摘要

自2020年3月以來(lái)的復(fù)蘇牛已經(jīng)達(dá)到筆者預(yù)設(shè)目標(biāo)，棉價(jià)70%的漲幅符合正常棉花牛市的平均漲幅，已充分反映出消費(fèi)復(fù)蘇和政策買盤等產(chǎn)業(yè)利多。USDA展望論壇暫時(shí)打消了下年度減產(chǎn)預(yù)期，消費(fèi)復(fù)蘇成為驅(qū)動(dòng)棉花去庫(kù)的核心力量，后市產(chǎn)業(yè)端變數(shù)在于消費(fèi)復(fù)蘇力度和實(shí)際產(chǎn)量情況。目前市場(chǎng)交易通脹預(yù)期，宏觀上驅(qū)動(dòng)棉價(jià)上漲的窗口仍在，價(jià)格已超越產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)進(jìn)入情緒博弈期。音樂(lè)沒(méi)有停，舞還得照跳，只能留一半清醒留一半醉。預(yù)計(jì)目前棉價(jià)高位震蕩偏強(qiáng)，后市一旦通脹交易結(jié)束或消費(fèi)不及預(yù)期，也要做好棉價(jià)掉頭向下的準(zhǔn)備。

一、USDA論壇暫時(shí)打消減產(chǎn)預(yù)期

圖1 USDA棉花展望論壇

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中糧期貨研究院整理

據(jù)USDA2月報(bào)告，預(yù)計(jì)2020/21年度全球棉花庫(kù)消比81.7%，展望論壇預(yù)計(jì)2021/22年度全球庫(kù)消比76%，期末庫(kù)存從歷史高位去化，理論上會(huì)支持價(jià)格震蕩上漲。但是，目前美棉價(jià)格已經(jīng)走到了2018年6月高點(diǎn)的位置，但當(dāng)時(shí)的庫(kù)銷比是66%左右，比現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)基本面要好。歷史類比表明，當(dāng)下的棉價(jià)已經(jīng)充分反映了消費(fèi)復(fù)蘇等產(chǎn)業(yè)利多，甚至包含了部分宏觀通脹利多。絕對(duì)價(jià)格似乎走的太遠(yuǎn)，但鄭棉棉對(duì)大宗商品估值又處于2004年以來(lái)同期最低，估值優(yōu)勢(shì)和安全邊際仍然吸引資金做資產(chǎn)配置。所以當(dāng)下棉花市場(chǎng)大格局是，產(chǎn)業(yè)利多基本耗盡，通脹交易風(fēng)頭正勁，留一半清醒留一半醉是理性的心態(tài)。

北半球種植季即將到來(lái)，糧棉爭(zhēng)地博弈仍在繼續(xù)。近期棉價(jià)快速上漲，使得玉米棉花比價(jià)走到近3年低位，種植棉花重新獲得比價(jià)優(yōu)勢(shì)。此前，市場(chǎng)基于糧棉比高位，下年度減面積的預(yù)期落空，這在USDA展望論壇得到證實(shí)。USDA預(yù)計(jì)：下年度全球棉花收獲面積增加2.9%至3320萬(wàn)公頃；2021/22年度全球棉花總產(chǎn)2602萬(wàn)噸，同比增加4.7%。預(yù)計(jì)2021/22年度美國(guó)棉花播種面積為1200萬(wàn)英畝，同比減少0.7%；棄耕率從28%降為16.7%；導(dǎo)致收獲面積為1000萬(wàn)英畝，同比增加14.9%；美棉產(chǎn)量預(yù)計(jì)381萬(wàn)噸，同比增加17%。減面積預(yù)期落空后，只能關(guān)注天氣單產(chǎn)，目前美棉主產(chǎn)區(qū)德州仍然干旱，棄耕率可能不及USDA預(yù)期。

二、消費(fèi)復(fù)蘇是貫穿全年的核心驅(qū)動(dòng)

對(duì)歷史數(shù)據(jù)的研究表明，棉花消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)，棉花消費(fèi)的波動(dòng)彈性更大。IMF預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)2020年萎縮4.4%，對(duì)應(yīng)USDA預(yù)計(jì)棉花消費(fèi)萎縮14.6%。IMF預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)2021年復(fù)蘇5.2%，對(duì)應(yīng)USDA預(yù)計(jì)棉花消費(fèi)增長(zhǎng)12.8%。筆者認(rèn)為，USDA對(duì)于全球棉花消費(fèi)的預(yù)期是保守的，本年度棉花消費(fèi)就可能恢復(fù)到2650萬(wàn)噸，而不用等到下年度。我們通過(guò)對(duì)TTEB高頻消費(fèi)數(shù)據(jù)的跟蹤，主要棉紡國(guó)的開機(jī)負(fù)荷均處于近年來(lái)最高水平，發(fā)現(xiàn)全球棉紡消費(fèi)的復(fù)蘇十分強(qiáng)勁。

國(guó)內(nèi)節(jié)后花紗價(jià)格持續(xù)大漲，棉紗漲幅大于棉花，即期紡紗利潤(rùn)增加至2397元/噸。良好的加工利潤(rùn)刺激下游提升開工負(fù)荷，截至2月26日，布廠負(fù)荷62.1%，環(huán)比大增36%；紗廠負(fù)荷60.8%，環(huán)比大增8.1%。雖然開工大增，但受強(qiáng)勁的訂單和消費(fèi)支撐，產(chǎn)成品庫(kù)存比上周下降，且大幅低于歷史同期水平。布廠成品庫(kù)存19.5天，環(huán)比-0.7天；紗廠成品庫(kù)存6.1天，環(huán)比-1.6天。布廠原料庫(kù)存15.2天，環(huán)比+1.7天；紗廠原料庫(kù)存41.2天，環(huán)比+0.1天。節(jié)后消費(fèi)復(fù)蘇強(qiáng)勁，紡紗利潤(rùn)暴漲，巨大的利潤(rùn)空間刺激企業(yè)進(jìn)行原料補(bǔ)庫(kù)，預(yù)計(jì)后續(xù)原料補(bǔ)庫(kù)會(huì)持續(xù)，將進(jìn)一步促進(jìn)棉花銷售、拉漲棉價(jià)。目前，皮棉銷售進(jìn)度70.8%，環(huán)比上周+5%，比去年同期快20.1%。同時(shí)，消費(fèi)復(fù)蘇推漲所有紡織原料，化纖價(jià)格漲幅大于棉花。3月1日，粘膠價(jià)格15700元/賭，棉-粘價(jià)差843元/噸，處于歷史低位，對(duì)棉價(jià)也有托底作用。

圖2 全球主要棉紡國(guó)開機(jī)負(fù)荷

數(shù)據(jù)來(lái)源：TTEB，中糧期貨研究院整理

三、寬松通脹和政策影響幅度和節(jié)奏

監(jiān)控的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前財(cái)政取代貨幣，大水沒(méi)有退潮，“復(fù)蘇+寬松”推漲通脹的時(shí)間窗口尚未關(guān)閉。美聯(lián)儲(chǔ)重申恢復(fù)勞動(dòng)力市場(chǎng)任重道遠(yuǎn)，美國(guó)或需三年才能實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，打算維持超低利率并繼續(xù)進(jìn)行大量資產(chǎn)購(gòu)買，直到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。拜登政府1.9萬(wàn)億美元紓困刺激獲得眾議院通過(guò)，等待參議院投票，財(cái)政替代貨幣繼續(xù)發(fā)力。據(jù)CFTC，截至2021/2/23，管理基金在美棉期貨和期權(quán)市場(chǎng)的凈多單合計(jì)97552張，市場(chǎng)占比32.3%，整體維持多頭配置，后市基金增配棉花仍有空間，棉價(jià)超越產(chǎn)業(yè)基本面，進(jìn)入情緒博弈階段。

政策方面，中國(guó)內(nèi)外棉價(jià)差仍在800元/噸以上，收儲(chǔ)無(wú)法展開，3月底收儲(chǔ)窗口關(guān)閉。中國(guó)對(duì)美棉的購(gòu)買維持，截至2月18日，累計(jì)購(gòu)買108噸，+129%；累計(jì)裝運(yùn)80.6萬(wàn)噸，+366%。目前，CCI在MSP項(xiàng)下已收購(gòu)155萬(wàn)噸，計(jì)劃收購(gòu)212萬(wàn)噸，屬于支撐力量。不過(guò)，MSP收儲(chǔ)價(jià)約76美分/磅，S-6現(xiàn)貨價(jià)79.5美分/磅大于MSP收儲(chǔ)價(jià)，導(dǎo)致近期CCI收儲(chǔ)幾乎暫停。

綜上所述，自2020年3月以來(lái)的復(fù)蘇牛已經(jīng)達(dá)到筆者預(yù)設(shè)目標(biāo)，棉價(jià)70%的漲幅符合正常棉花牛市的平均漲幅，已充分反映出消費(fèi)復(fù)蘇和政策買盤等產(chǎn)業(yè)利多。USDA展望論壇暫時(shí)打消了下年度減產(chǎn)預(yù)期，消費(fèi)復(fù)蘇成為驅(qū)動(dòng)棉花去庫(kù)的核心力量，后市產(chǎn)業(yè)端變數(shù)在于消費(fèi)復(fù)蘇力度和實(shí)際產(chǎn)量情況。目前市場(chǎng)交易通脹預(yù)期，宏觀上驅(qū)動(dòng)棉價(jià)上漲的窗口仍在，價(jià)格已超越產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)進(jìn)入情緒博弈期。音樂(lè)沒(méi)有停，舞還得照跳，只能留一半清醒留一半醉。預(yù)計(jì)目前棉價(jià)高位震蕩偏強(qiáng)，后市一旦通脹交易結(jié)束或消費(fèi)不及預(yù)期，也要做好棉價(jià)掉頭向下的準(zhǔn)備。預(yù)期偏差，消費(fèi)復(fù)蘇、面積天氣、通脹預(yù)期。

圖3 通脹預(yù)期跟蹤

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中糧期貨研究院整理

（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 作者：付斌）